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巴菲特與芒格:如何購買一門生意
2019-06-18 10:34:50   來源:

節選自1997年股東大會下午場問題。  

 

我認為這個回答實在太精彩了,值得反復研讀。這個回答涉及內在價值的估算、分析公司的要點、投資篩選標準、機會成本的比較、集中與分散的態度、能力圈范圍內行事等各領域,實在太經典了。

股東:我是弗雷德·庫克,來自科羅拉多州博爾德。這是一個關于內在價值的問題。這個個問題希望您倆都能回答,過去您們曾寫過關于這個問題的答案,這次也許您們會想出不同的答案。

您寫了很多關于內在價值的東西,并且表明您試圖在年度報告中給股東提供足夠的工具,這樣他們就能做出自己的決定。

我希望你們能在此基礎上再擴展一下。首先,您認為在伯克希爾年報或其他您審閱過的年報中,決定內在價值的重要工具是什么?

其次,您在應用這些工具時使用哪些規則、原則或標準?

最后,這個過程,也就是這些工具的使用、標準的應用,是如何與您之前描述的篩選標準聯系起來的呢?

巴菲特:如果我們能夠洞悉任何企業的未來——比方說——100年或者企業滅亡時在企業和股東之間的現金流入以及現金流出,然后以適當的利率——這個我等會再談,并將其折現到現在,我們就會得到內在價值的數值。

這和計算一張貼著許多息票、100年后到期的債券的價值很相似。如果你知道息票有多少,就能通過以適當的風險利率折現來計算它的內在價值。

或者你可以將息票率為5%的債券與息票率為7%的債券進行比較。每張債券的價值都不一樣,因為它們的息票率不同。

其實企業也有息票,這些息票未來會發生變化,只不過沒有印在股票上。因此,企業未來的息票要由投資者自己來估計。

就像我們以前所說的那樣,像高科技企業這樣的公司,我們一點都不知道其未來的息票是多少。

但是當我們找到一家我們認為自己相當懂的企業時,我們就會努力考察它的未來,并計算它未來的息票是多少。事實上,我們可以說是試圖現在就把這些未來的息票打印出來,這就是我們判斷一家企業10年或20年后的價值所采取的方法。

當我們于1972年買下喜詩糖果的時候,我們當時不得不在以下方面得出結論:我們能否弄明白經營的競爭環境、喜詩糖果的優勢以及劣勢、今后10年、20年或30年這家企業的情況會如何。

如果你試著評估內在價值,就會發現全都與現金流有關。

當前在任何一個投資對象中投入現金的唯一原因,是你期待將來可以取出現金,不是通過將投資賣給他人(因為這是一種十足的狗咬狗[who beats who]游戲),而是通過你投資的資產的產出。

購買一座農場是這樣,買一套公寓也是這樣,購買一家企業同樣如此。

你提到了我們的篩選標準。我們不知道有些企業10年或20年后價值幾何,甚至連一個有把握的猜測也提供不了。

顯然,我們不認為我們對企業價值的估算能夠精確到小數點后第二位或者第三位。不過,對于某些企業,我們還是十拿九穩的。

我們設計篩選標準的目的就是為了確保我們投對企業。我們基本上使用無風險的、期限較長的政府債券的利率作為折現率。

投資就是今天投出去錢,為了在將來收獲更多——不是通過將投資的資產賣給其他人,而是通過資產自身的產出。

如果你是投資者,就會關注你所投資的資產——對我們而言是企業——未來的表現。

如果你是投機者,主要關注的是資產的價格未來將會怎樣,而不管資產自身的未來表現。而投機不是我們的游戲。

我們知道,如果我們對企業的判斷是正確的,將會賺很多錢。如果判斷是錯誤的,就不會有任何希望——我們不指望賺錢。

說到評估伯克希爾的價值,我們試著告訴你們盡可能多的關于我們企業的信息,所有關鍵的因素。

我們在年報中介紹我們企業所使用的方法和指標,與查理和我在考察其他企業時所用的一樣。

所以,如果查理和伯克希爾一點關系都沒有,但他在看了我們的財報之后,得到的內在價值肯定和他在伯克希爾待了這么多年得出的結果差不多一樣,至少我是這么認為的。

在評估伯克希爾內在價值方面,該有的信息都有了,我們給你們的信息也是——假如我們的位置調換的話——我們想從你們那里得到的信息。

像可口可樂、吉列以及迪斯尼這樣的企業,你所需的信息在年報中也是應有盡有。你需要了解它們的業務,在日常生活中就可以獲得這方面的知識。

這一點在一些高科技企業中是做不到的,但在有些企業中你可以做到。然后,你就可以坐下來,描繪這些企業的未來藍圖。

查理?

芒格:我認為,投資篩選標準是機會成本是一個簡單的理念。

如果你已經有了一個可以大筆下注的投資機會,且與你看到的其他98%的機會相比,你更喜歡這個機會,你就可以把其余98%的機會剔掉,因為你已經知道更好的機會了。

因此,有很多機會可供投資的人獲得的投資通常比機會較少的人好,使用機會成本這個理念來篩選可以作出更好的投資決策。

持有這種態度,你會得到一個集中度非常高的投資組合——這個我們不介意。我們的做法如此之簡單,可是效仿我們的人卻很少,我不明白這是為什么。伯克希爾的股東倒是普遍效法我們。他們全都學會了這一點。

但它不是投資管理行業的標準做法,甚至連一些偉大的大學和聰明的機構也不這么做。

這就引出了一個非常有趣的問題:如果我們是對的,為什么大錯特錯的著名企業是如此之多?(笑聲)

巴菲特:關于這個問題,有幾個可能的答案。(笑聲)

態度很重要——我的意思是——如果有人向我們推銷一家企業,我們腦子里想到的第一件事是,“我們更愿意買人這家企業,還是更愿意增持可口可樂?我們更愿意購買這家企業,還是更愿意增持吉列?”

不拿這些未知的新企業與你非常確定的企業進行比較是瘋狂的。你能找到的、未來前景和可口可樂一樣確定的公司極少。因此,我們想購買那些確定程度接近可口可樂的公司。然后,我們想弄清楚購買新企業是否比增持我們已經持有的公司更好。

如果每一個管理者都這樣做,在收購他們從來沒有聽說過不相關行業的企業之前,就問自己:“收購這家企業會比回購我們自己的股票更好嗎?比購買可口可樂的股票更好嗎?”如果他們這樣做的話,兼并收購交易將會少很多很多。

但不知是什么原因,他們似乎沒有這么做——而我們會這么做,會將新的企業與我們認為我們能夠得到的、近乎完美的企業進行對比。

查理,說點啥吧?

芒格:過去,內在價值這個概念使用起來要比現在容易得多,因為有許多許多股票的售價在清算價值的50%以下。

的確,在伯克希爾的歷史上,我們購買的有些證券的價格只有清算價值的20%。

過去,本·格雷厄姆的追隨者只要用蓋革計數器對美國的公司進行計算,就能找到一些讓他們心動的證券。只要你對企業的整體市場價格稍微懂一點,就能很容易地發現你的買入價相對于內在價值打了很大的折扣。

不管管理團隊有多糟糕,如果你的買價只有資產價值的50%甚或30%,你依然可以賺很多錢。

但是隨著投資者逐漸聰明起來,且股票的表現如此之好,股價通常會越來越高,以前那種投資方法越來越難賺到錢了。

如今為了找到價格相對于內在價值出現折扣的證券,這些簡單的投資方法一般來說不管用了。你需要采用沃倫的思維方式,而這難得多。

如果你從良好的普通教育中掌握了幾個基本的思想,你就能很好地預測一些企業的未來表現。我在南加州大學商學院演講中說的就是這個意思。

換句話說,根據幾個簡單的基本因素來抽絲剝繭地進行分析,我們會發現可口可樂是一家很簡單的公司。

其實理解好市多也不是那么難。你知道——

你必須要了解人類的行為。有一些基本的模型,這些模型很簡單,比數量機械理論容易掌握多了。你必須得懂一些東西,要真的懂。

巴菲特:當查理說清算價值的時候,他的意思不是關掉企業清盤后得到的價值。而是其他人為了得到現金流愿意支付的價格——

芒格:對的。

巴菲特:舉例來說,你可以看看1974年資本城購買的一些電視臺。這些電視臺的價值是它們售價的好幾倍。這并不是因為你關閉電視臺可以得到這么多價值,而是因為它們的收入流值這么多錢。這完全是因為股市一片低迷。

就像我所說的那樣,如果協商的話,你可以以幾倍于股價的價格出售公司的資產。還免費獲得了一支優秀的管理團隊。

股市會發生這種事情。以后還將發生。但投資和計算內在價值還有一個部分是,當你計算完一項資產的內在價值之后,計算結果告訴你“不要買”,這時你不能僅僅因為其他人認為這項資產的價格會上漲、或者因為你的朋友最近輕松發了一筆橫財等與此類似的理由而買入。

你必須丟掉沒有通過篩選的投資機會。最近能夠賺錢的想法少之又少,你必須得做好準備,不碰任何你不懂的投資,我認為這是一個很大的障礙。

芒格:沃倫,如今投資變得更難了,你應該同意我的看法吧,對嗎?

巴菲特:對。不過我也認為過去40年來幾乎任何時候,在這個舞臺上,我們都可以說投資變得更難了。(笑聲)

但如今投資更難賺錢,難得多了。

現在更難賺錢的部分原因是我們管理的資金量。如果我們管理的資金只有10萬美元,且我們真的需要錢——我們的回報前景將比現在好多了。道理很簡單,如果我們管理的資金量較小,潛在的投資范圍就大多了。

現在,我們考察的很多投資機會也受到了其他很多人的關注。而在以前,很多時候我們關注的機會,其他人幾乎看都不看。

不過過去也有過例外。當我們考察一些投資的時候,全世界對待這些投資就像瘋了一樣,這對我們來說肯定是一大幫助。

 

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